Zielkapitalstruktur im WACC und Un-Levern, Re-Levern bei der Unternehmensbewertung – Brutto- oder Netto-Verschuldung ? (Target Capital Structure in the WACC, De-levern and Re-levern in Corporate Valuation - Gross Debt or Net Debt?)

Abstract

German Abstract: Im Rahmen der Unternehmensbewertung wird fur die Ableitung der Eigenkapitalkosten von nicht borsennotierten Unternehmen die Anwendung von Branchen-Betas empfohlen. Wegen der Abhangigkeit des Beta-Faktors von der Kapitalstruktur ist eine Anpassung fur ggf. vorhandene Unterschiede des Verschuldungsgrades zwischen dem Branchen-Durchschnitt und dem Bewertungsobjekt erforderlich. Die entsprechende Prozedur wird als Un-levering und Re-levering bezeichnet. In der Literatur wird mehrheitlich die Anwendung des Brutto-Verschuldungsgrades (Fremdkapital/Eigenkapital) fur dieses Vorgehen unterstellt. In diesem Beitrag wird gezeigt, dass die Anwendung des Netto-Verschuldungsgrades (Fremdkapital – Cash /Eigenkapital) zu korrekten Ergebnissen fuhrt. Wird der Brutto-Verschuldungsgrad verwendet, kommt es zu deutlichen Abweichungen vom korrekten Ergebnis. English Abstract: When transferring industry or peer group betas to non-listed individual firms differences in the capital structure have to be taken into account. The standard adjustment for this differences is referred as the “re-levering and re-levering” procedure of the beta factor. This paper analyzes whether this adjustment shall be based on the gross leverage or on the net leverage of the peer group and the firm. For the valuation of the firm, it is shown that the target capital structure of the firm's WACC may be defined in both ways as long as the free cash flow definition used reflects the corresponding assets invested properly. However, when transferring peer group betas to individual firms by "de- and re-levern" only the leverage based on net debt yields correct results.